İNCELEME | Likidite kapısı açık bırakılmış; fon vurgunu son haftaya kadar sürdü!

HABER-İNCELEME | İLKER DOĞAN

Fon vurgununun son haftalarına ilişkin parçalar birleştirildiğinde çarpıcı bir tablo ortaya çıkıyor. SPK, 28 Ağustos’ta fonlardaki yoğunlaşma riskine karşı yeni kurallar getirirken bazı yükümlülükler için ekim ve aralık aylarına uzanan geçiş süreleri tanıdı; TERA yalnızca birkaç gün sonra kamuoyuna “yeni düzenlemelere uyum sağladığı” mesajını verdi ve 9 Eylül’de sorunlu Pusula grubunu satın almak için görüşmelere başladığını duyurdu. 

Aynı dönemde TERA ve Pusula’dan yalnızca 1-16 Eylül arasında yüksek tutarlı 401,2 milyar TL çıkış gerçekleştiği soruşturma dosyasına yansıdı. Meclis’te Takasbank Genel Müdürü Yunus Arıncı ise TERA’nın Takasbank para piyasasındaki işlemlerinin “son haftaya kadar” sürdüğünü açıkladı. Bütün bu veriler şimdi tek bir soruyu büyütüyor: Yüz binlerce yatırımcı içeride kalırken, büyük hesapların çıkışı hangi likiditeyle finanse edildi?

Fon skandalında bugüne kadar çok sayıda isim, milyarlarca liralık kazanç, siyasi bağlantılar ve denetim ihmalleri tartışıldı. Ancak son ortaya çıkan bilgiler dosyanın belki de en kritik bölümünü, yani sistem çökmeye giderken son günlerde paranın nasıl döndüğünü görünür hale getiriyor. 

Artık elimizde birbirini tamamlayan üç önemli veri var.

• Birincisi, SPK’nın 28 Ağustos’ta fonlardaki aşırı yoğunlaşmayı sınırlamak amacıyla düzenleme yapmasına rağmen uyum için ileri tarihlere uzanan geçiş süreleri tanıması…
• İkincisi, TERA’nın bu düzenlemenin hemen ardından kamuoyuna güçlü, uyumlu ve büyümeye devam eden bir finans grubu görüntüsü vermesi.
• Üçüncüsü ise, bütün bunlar yaşanırken TERA’nın Takasbank para piyasasından likiditeye erişiminin son haftaya kadar devam etmesi ve krizden hemen önce yüz milyarlarca liralık büyük fon çıkışlarının gerçekleşmesi…

Bu üç parça yan yana getirildiğinde, fon vurgununun son günlerine ilişkin çok daha ağır bir soru ortaya çıkıyor: Yeni yatırımcıların sisteme soktuğu para ve Takasbank para piyasasından elde edilen kısa vadeli likidite, önceden çıkmayı başaran büyük hesapların parasını ödemek için mi kullanıldı?

28 Ağustos: SPK sorunu gördü ama uyum için süre verdi

SPK, 28 Ağustos 2026’da Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber’de kapsamlı değişiklik yaptı. Düzenleme özellikle serbest fonların belirli hisse senetlerinde aşırı yoğunlaşmasını sınırlıyor ve mevcut aşımların kademeli biçimde azaltılmasını öngörüyordu. Ancak düzenleme bir gecede tam uyum istemedi. Bazı yükümlülükler için 31 Ekim, 30 Kasım ve 31 Aralık’a kadar uzanan geçiş takvimi oluşturuldu. 

Bu nokta son derece önemli. Çünkü piyasa açısından düzenleyici kurumun verdiği mesaj yalnızca “Bir problem var!” değildi. Aynı zamanda sistemdeki yapıların faaliyetlerini sürdürmesine imkan veren bir geçiş dönemi de başlamıştı. Ve yalnızca üç gün sonra TERA’dan çok güçlü bir açıklama geldi.

TERA: “İki ay önceden uyum sağladık”

1 Eylül’de TERA Portföy, SPK’nın yeni düzenlemelerine uyum sağladığını kamuoyuna açıkladı. Şirket, yönettiği varlık büyüklüğünün temmuz sonunda 511 milyar TL’yi aştığını belirtirken, 31 Ekim’e kadar süre tanınan bazı yükümlülükleri 31 Ağustos itibarıyla tamamlanma aşamasına getirdiğini duyurdu. TERA Portföy Genel Müdürü Ethem Umut Beytorun, şirketin gerekli adımları son tarihten iki ay önce attığını söyledi. Şirket aynı dönemde kayıtlı sermaye tavanını 1.000 kat artırmak için SPK’ya başvurdu.

Yatırımcının önünde böyle bir görüntü vardı: SPK düzenleme yapmıştı. TERA “uyumluyum” diyordu. Şirket yüz milyarlarca liralık varlık yönetiyordu. Sermaye büyütmek istiyordu. Ve sistem çalışmaya devam ediyordu.

9 Eylül: TERA bu kez Pusula’yı satın almaya çıktı

Daha da dikkat çekici gelişme 9 Eylül’de yaşandı. TERA Grubu, Pusula Finans Holding ve Pusula Portföy dahil grup şirketlerinin devralınması için görüşmelere başladığını KAP’a açıkladı. KAP açıklamasında bu satın alma, TERA Grubu’nun finans sektöründeki ölçeğini ve faaliyet çeşitliliğini artıracak stratejik bir adım olarak tanımlanıyordu. SPK, BDDK ve Rekabet Kurumu izin süreçlerinin tamamlanması hedefleniyordu.

Yani krizden yalnızca günler önce kamuoyuna verilen görüntü küçülen, likiditesi tükenen veya çöküşün eşiğine gelmiş bir yapı değildi. Tam tersine, başka bir büyük finans grubunu satın almaya hazırlanan, sermayesini büyütmek isteyen ve yeni SPK düzenlemelerine uyduğunu açıklayan bir TERA vardı. 

Fonlar hâlâ olağanüstü getiri açıklıyordu

TERA’nın en tartışmalı fonlarından TLY’de resmi fiyatlar da son güne kadar yukarı gitmeye devam etti. TLY’nin fiyatı 2 Eylül’de 9.293 TL seviyesindeyken 14 Eylül’de 9.965 TL’ye, 15 Eylül’de 10.133 TL’ye ve 16 Eylül’de 10.308 TL’ye çıktı.

16 Eylül itibarıyla fonun büyüklüğü yaklaşık 243,6 milyar TL, yatırımcı sayısı ise 102 bin 616’ydı. Fonun risk değeri 7/7 olmasına rağmen yılbaşından itibaren getirisi yüzde 247’yi aşmıştı.

Uluslararası basında yapılan incelemeler de TERA ve Pusula’nın olağanüstü hızla büyüdüğünü ortaya koydu. Reuters’a göre TERA’nın yönettiği varlıklar bir yılda 10 kattan fazla, Pusula’nınki ise 13 kat büyümüştü. TLY’nin yatırımcı sayısı yüz binleri aşarken fonun kümülatif getirisi olağanüstü seviyelere ulaşmıştı. 

Yatırımcıya ciddi bir problem olmadığı görüntüsü verildi. Piyasanın önünde gerçekten de çalışan, büyüyen, yüksek getiri açıklayan ve satın alma yapan bir yapı görüntüsü bulunuyordu.

Para çıkışı başladı: 16 günde 401 milyar TL

Dosyanın ağırlığını tamamen değiştiren veri ise soruşturmanın son aşamasında ortaya çıktı. 1-16 Eylül tarihleri arasında yalnızca TERA ve Pusula fonlarında belirli eşiklerin üzerindeki çıkışların toplamı 401 milyar 266 milyon TL’yi buldu. TERA fonlarından 100 milyon TL ve üzeri çıkış yapan 168 yatırımcı toplam 335 milyar 912 milyon TL çekti.

Pusula’da ise 50 milyon TL ve üzeri çıkış yapan 272 yatırımcının toplam çıkışı 65 milyar 354 milyon TL oldu. Savcılık şimdi bu kişilerin tedbirlerden veya yaklaşan krizden önceden haberdar olup olmadığını araştırıyor.

Rakam olağanüstü. TERA’dan yalnızca 16 günde ve yalnızca 100 milyon TL üzerindeki işlemler dikkate alındığında 335,9 milyar TL çıkıyor. Üstelik bu dönem TERA’nın hâlâ büyüme açıklamaları yaptığı, Pusula’yı satın almaya hazırlandığı ve fon fiyatlarının yükselmeyi sürdürdüğü dönem. İşte “exit liquidity” tartışmasının asıl zemini burada oluşuyor.

“Exit liquidity” ne demek?

Finans piyasalarında “exit liquidity”, büyük bir yatırımcının elindeki pozisyonu satıp çıkabilmesi için karşı tarafta yeterli yeni para bulunması anlamına geliyor. Basit bir örnekle: Bir fonda eski büyük yatırımcı 1 milyar TL çekmek istiyor. Fonun kasasında bu kadar nakit yok. Ama aynı günlerde yeni yatırımcılar fona 500 milyon TL getiriyor. Fon ayrıca elindeki bazı varlıkları teminat gösterip 500 milyon TL kısa vadeli likidite yaratıyor. Böylece eski yatırımcının 1 milyar TL’lik çıkışı karşılanabiliyor. Yeni giren yatırımcı ise fonda kalıyor.

Eğer son günlerde TERA ve Pusula’da buna benzer bir mekanizma çalıştıysa, vurgunun en ağır bölümlerinden biri tam olarak burası olabilir. Çünkü bu durumda sonradan giren yatırımcının parası, daha önce çıkmayı başaran büyük hesapların kurtarılmasında kullanılmış olur.

Ve şimdi Takasbank tutanağı ortaya çıktı

Fon vurgununu yakından takip eden isimlerden İnan Mutlu’nun dikkat çektiği Meclis tutanağı bu nedenle kritik. TBMM’de Takasbank Genel Müdürü Yunus Arıncı’ya TERA’nın Takasbank para piyasasındaki işlemleri soruluyor. Arıncı şöyle cevap veriyor: “Takasbank para piyasası teminatlı bir piyasa. En son 21 milyar lira teminatı varmış Tera’nın, 9 milyar riski vardı. Riski sıfırladıktan sonra kalan 13 milyar lirayı bu fonlarda kullanmak üzere biz Takasbank’ın uhdesine aldık. Son rakam buydu.”

Erhan Usta ardından şu soruyu soruyor: “Takasbank para piyasasından ne kadar finansman sağladı?”

Arıncı: “Finansman sağlamadı.”

Ancak Erhan Usta’nın sorduğu asıl soru başka: TERA bu piyasa üzerinden ne zamana kadar likiditeye ulaşabildi?

Diyalog şöyle devam ediyor:

Erhan Usta: “Son güne kadar oldu ama hemen hemen?”

Yunus Arıncı: “Son güne kadar olmadı, son haftaya kadar…”

Erhan Usta: “Son haftaya kadar da… Onu soruyorum, ne zamana kadar verdiniz, onu söyleseniz?”

Takasbank Genel Müdürü daha sonra piyasanın günlük veya haftalık işlemlerden oluştuğunu, günlük müşteri ihtiyaçlarının karşılanması amacıyla kullanıldığını ve TERA’ya ilişkin kümülatif risk rakamının 9 milyar TL olduğunu söylüyor. TBMM tutanağı, bu konuşmanın aynen gerçekleştiğini doğruluyor. İşte dosyanın en kritik kırılma noktalarından biri bu.

İnan Mutlu: “Likidite kapısı son ana kadar açık tutuldu”

Siyasal iktisatçı İnan Mutlu da tam bu noktaya dikkat çekiyor:

“Skandallar bitmiyor…

TERA, son haftaya kadar elindeki kıymetleri Takasbank’a teminat gösterip piyasadan devasa boyutta likidite çekmeye devam etmiş.

Takasbank her ne kadar ‘kendi kasasından borç vermediğini ve tam teminat aldığını’ söylese de kilit nokta açık:

Takasbank’ın bu likidite kapısını son ana kadar açık tutması, tasfiyeye giden bir yapının illikit varlıklar karşılığında sıcak nakit elde etmesine ve haberli çıkışların finanse edilmesine zemin hazırlamış.

Takasbank’ın sağladığı bu likidite imkanı sayesinde, içerideki dev aktörlerin alıcısız piyasada malını satıp zararsızca tüymesi finanse edilmiş.

Müthiş bir tezgah!

Fatma Betül Sayan Kaya’nın da 2 milyarın üzerinde rakamı bu şekilde piyasadan çekmiş olması ihtimal dahilinde.”

Mutlu’nun ortaya koyduğu tez aslında son verilerle birlikte daha önemli hale geliyor. Çünkü artık yalnızca teorik olarak “büyük yatırımcılar çıkmış olabilir” demiyoruz. Savcılığın önünde 1-16 Eylül arasındaki 401 milyar TL’lik yüksek tutarlı çıkışlar var. TERA tarafında 168 hesabın 335,9 milyar TL çektiği görülüyor. Ve aynı dönemde Takasbank para piyasası erişiminin “son haftaya kadar” devam ettiği TBMM tutanağıyla sabit.

İkinci nakit kanalı: Yeni yatırımcıların parası

Mesele sadece bununla da sınırlı değil… Vurguna ikinci bir likidite kanalı daha ekleniyor…  

İddiaya göre sistem şöyle çalışıyor: SPK’nın 28 Ağustos kararından sonra TERA’nın uyum açıklamaları ve Pusula satın alma hamlesi yatırımcıda güven yaratıyor. 28 Ağustos-14 Eylül arasında TERA fonlarına yeni girişlerin devam ediyor. 

Bu noktada mekanizma şu: Bir yandan yeni yatırımcıların parası fonlara geliyor. Diğer yandan Takasbank para piyasasında teminat karşılığı kısa vadeli likiditeye erişim sürüyor. Aynı tarihlerde büyük hesaplardan yüz milyarlarca liralık çıkış gerçekleşiyor. Dolayısıyla artık araştırılması gereken şey yalnızca “Kim çıktı?” değil. Çok daha önemli soru: Çıkanların parasını kim ödedi?

SPK neden müdahale etmedi?

Burada düzenleyici kurumun rolü de yeniden tartışmaya açılıyor. SPK’nın fon piyasalarındaki manipülasyon riskini ilk kez 17 Eylül’de fark ettiği söylenemez. Reuters’ın aktardığına göre Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek daha Kasım 2025’te bazı manipülasyonların fonlar üzerinden yapıldığını bildiklerini söylemişti. Dönemin SPK Başkanı İbrahim Ömer Gönül de bazı fonların kuralları aşmak için kullanıldığına ilişkin denetimlerden söz etmişti.

Buna rağmen Ağustos 2026’da kapsamlı düzenleme yapıldıktan sonra sistem hemen durdurulmadı. TERA 1 Eylül’de “uyumluyuz” mesajı verdi. 9 Eylül’de Pusula’yı almak için görüşmelere başladı. Fon fiyatları yükselmeye devam etti. Yüksek tutarlı çıkışlar sürdü. Takasbank para piyasası işlemleri son haftaya kadar devam etti. Ve SPK ancak 17 Eylül’de TERA, Pusula ve diğer beş portföy şirketine ait fonların işlemlerini durdurarak tasfiye sürecini başlattı. 

İşte “ihmal” kelimesinin tek başına yetersiz kalmaya başladığı nokta burası. Çünkü kamu kurumlarının elindeki verilerin ne olduğu, hangi gün hangi riskin görüldüğü ve buna rağmen neden işlem kanallarının açık tutulduğu açıklanmadığı sürece, “Neden daha önce müdahale edilmedi?” sorusu ortada duracak.

Asıl incelenmesi gereken 10 günlük pencere

Fon vurgununun düğüm noktası 1-16 Eylül arasındaki dönem olabilir. Bu dönemde: SPK’nın yeni kuralları yürürlükteydi. TERA kamuoyuna uyum mesajı veriyordu. TERA, Pusula’yı satın almaya hazırlanıyordu. Fonlar olağanüstü getiriler açıklamaya devam ediyordu. TERA’dan yüksek tutarlı 335,9 milyar TL çıkış gerçekleşiyordu. Pusula’yla birlikte çıkış 401,2 milyar TL’ye ulaşıyordu. Takasbank para piyasası erişimi son haftaya kadar devam ediyordu. Sonunda 15-16 Eylül’de ödeme sorunları ortaya çıktı ve 17 Eylül’de fonlar durduruldu.

Bu takvim tesadüfi bir kronolojiden ibaret değil. Soruşturmanın parasal akışını çözebilmek için bu 16 günün saat saat incelenmesi gerekiyor.

Cevaplanması gereken sorular

Bu dosyada bundan sonra açıklanması gereken şey çok net: TERA’nın Takasbank para piyasasından günlük olarak ne kadar likiditeye ulaştığı, hangi teminatları verdiği, hangi tarihte ne kadar borçlanıp ne kadar geri ödediği ortaya konulmalı. 1-16 Eylül arasında TERA’dan 335,9 milyar TL çeken 168 hesabın isimleri, çıkış tarihleri ve saatleri belirlenmeli. Bu ödemeler yapılırken fonlara aynı günlerde ne kadar yeni yatırımcı parası girdiği açıklanmalı.

Büyük çıkışların ödemelerinde Takasbank para piyasasından yaratılan likiditenin kullanılıp kullanılmadığı işlem bazında ortaya çıkarılmalı. SPK’nın 28 Ağustos’tan 17 Eylül’e kadar TERA ve Pusula hakkında elinde hangi günlük likidite, yoğunlaşma ve geri ödeme verilerinin bulunduğu açıklanmalı.

TERA’nın 9 Eylül’de Pusula’yı satın alma görüşmelerini açıklayabildiği bir ortamda düzenleyici kurumların şirketlerin finansal durumuna ilişkin ne bildikleri ortaya konulmalı.

Ve en önemlisi: Krizin yaklaştığını bilen veya bilmesi gereken kişiler ile krizden hemen önce parasını alan büyük hesaplar arasında bir bilgi ilişkisi olup olmadığı ortaya çıkarılmalı.

Fatma Betül Sayan Kaya’nın 2 milyar TL’yi aşan çıkışının bu likidite mekanizması üzerinden karşılandığı yönündeki değerlendirme ise ancak işlem kayıtlarının eşleştirilmesiyle kesinleşebilir. Ancak bunun araştırılması artık spekülatif bir soru değil; 401 milyar TL’lik çıkış ve son haftaya kadar açık kalan likidite kanalı nedeniyle soruşturmanın doğal başlıklarından biri.